摘要：（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣）一、深耕白电三十余载的综合巨头 1、白电综合巨头，混改释放活力 深耕白电，外延整合。海信家电集团股份有限公司前身为1984年成立的“珠江冰箱厂”（主打品牌容声），1992年改制科龙电器股份有限公司。而后...
（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣）
1、白电综合巨头，混改释放活力
深耕白电，外延整合。
海信家电集团股份有限公司前身为1984年成立的“珠江冰箱厂”（主打品牌容声），1992年改制科龙电器股份有限公司。而后2006年海信集团入主科龙，逐步实现两大集团的白电业务整合。
2018、2019年海信家电分别收购欧洲家电集团古洛尼（gorenje）、约克多联机中国业务以及并表国内央空龙头海信日立（此前为合营）。
2021年公司收购全球汽车空调压缩机龙头日本三电。至此，公司形成了家用白电+商用空调+汽车热管理的三大业务格局。
混改提升管理效率，协同新丰推动出海。
2020年海信集团控股（海信家电的控股股东）引入青岛新丰作为混改战略投资者，同时青岛国资委将海信集团（海信集团控股的股东）股权划转给青岛华通，由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。
混改一方面提高管理效率，释放组织活力；另一方面，青岛新丰是国际领先的航运物流企业，能够与公司协同推动出海战略。
2、营收增长稳健，盈利短期波动
收入端，2012-2021年公司营收由 190 亿增至 676 亿元，9 年 CAGR 15%，增长稳健主因积极推进外延协同、品牌出海。
分业务看，2021年央空、家用、冰洗、三电及其他收入分别占比 27%、18%、34%、21%。
利润端，2020年至今在原材料涨价和疫情冲击下，公司盈利能力受损致归母净利增速不及收入。
此外，2021年收购的日本三电尚在整合中亦放大了盈利波动。（报告来源：远瞻智库）
1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益
多渠道渗透带动行业持续成长中央空调千亿市场，多联机加速扩容。
总量上，中央空调下游包括工商用、住宅用等，具有一定地产后周期属性，但成长性强于家用分体式空调，主因央空能效高、渗透低，据产业在线，2021年央空行业规模同比高增 25%至 1232 亿元。
结构上，中央空调可大致分为水机（离心机、螺杆机等）和氟机（多联机等），其中多联机适用场景广泛、节能性强，近 5 年占比稳步提升。
央空产品优势突出，逐渐为终端消费者认可。
精装和家装等户用场景合计占比40%左右。
供给端，受益中央空调具有空间节约、更美观、性能优的特点，其产品价值逐渐为消费者认可，据奥维，2021年精装央空配套率相对2017年提升14pct 至35%，侧面反映市场接受度逐渐提升。
需求端，政策持续表态支持刚性和改善性住房需求，并大力支持精装房渗透提升，未来有望拉动央空户用市场保持稳健增长。
新基建有望拉动公装渠道持续高增长。
公装渠道下游领域包括数据机房、智能制造、医疗设施、轨道交通等“十四五”规划的重点领域，相关领域不仅能耗高、热量排放大且对作业环境要求更高，由此为中央空调带来稳定增长空间。
据产业在线，2021年 Q3 轨交、工业制造、政府采购市场增速仅次于住宅、零售，预计离心机、多联机等高能效央空设备将持续受益。
格局：份额头部集中，国产品牌崛起
内外资品牌各有侧重，国产快速崛起。
（1）头部集中，CR10 超 75%。据暖通网，美的、格力份额领先，分别为15、13%，其次是海信日立和大金，份额约12%。
（2）国产品牌持续技术突破。过去国产品牌优势主在模块机、末端等低门槛领域，而在离心机、多联机等高门槛市场外资仍然优势明显。
近年，国产品牌立足更加成熟的本地渠道与大力技术投入持续追赶外资，如在外资主导的离心机市场，据艾肯网，2021年美的、格力份额分别同比提升 3.5、1.0pct，头部外资约克和开立分别下滑 4.0、1.5pct。我们认为海信日立作为合资品牌，望同时享受海信本土品牌突破和日立外资技术协同。
产品与渠道共筑海信龙头地位
海信日立成立于2003年，由海信集团与日立空调共同投资成立，成立之初为合营模式。2018 年，海信日立收购约克多联机中国区业务，2019年 10 月，公司实现对海信日立的并表。“日立+海信”品牌覆盖全面，技术积淀深厚。
1）产品线相互补足，使用场景全覆盖。
日立主要定位高端市场，在注重产品力的同时兼顾精致外观，注重高品质服务，天猫旗舰店高销量产品的均价超过 3.2 万元。海信品牌定位为高端市场，定价相对日立更具性价比，前瞻布局 5G 物联等前沿技术，天猫旗舰店高销量产品的均价超过 2.7 万元，二者价位具一定错位互补，实现客户群体全覆盖。适用场景上，海信日立在常用和细分场景均有布局，全面覆盖小户型、别墅、餐厅、商用、特种等各类场景。
2）技术积累深厚，品牌先发优势。
技术上。央空核心部件包括变频控制器、压缩机和控制系统，日立在三个领域均有专利布局以及更复杂场景如车用、机器人等领域的应用经验，技术优势明显。品牌上，2003年日立便与海信合资成立海信日立中央空调公司，二者深耕国内市场多年，较国内后发品牌具有一定优势。
零售、精装齐发力，广度、深度兼具。
零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率第三，受益日立持续强化专卖店渠道的专业度和服务能力，同时在装饰公司渠道推广力度更大，配合“双净化”（空气清洁+自清洁）概念，品牌知名度持续提升。
精装渠道，据奥维2021年 1-10 月数据，日立与美的市占接近，份额在 25%上下。同时，日立高端市场龙头地位稳固，据环球家电网和奥维，2021年 1-7 月在 5 万和 10 万以上楼盘份额分别 34%、60%。
此外，日立持续强化核心市场布局，计划在北京、上海、广州等核心城市开拓百城百墅项目，持续提升品牌知名度和市占率。
收入稳健增长，高盈利贡献业绩弹性。
成长能力上，海信日立2012-2021年营业收入从28亿增长至 184 亿，净利润从 3.8 亿增长至 24.2亿，9 年 CAGR 均为23%，是公司收入、业绩增长主要驱动力。盈利能力上，海信日立历史净利润率在16%上下，远高于公司整体4%左右的历史净利率水平。2021年受原材料涨价影响，净利润率有所波动，2022年随着大宗压力缓解以及调价效果显现，盈利望企稳回升，带动公司整体盈利向上。
2、家空：聚焦新风，引领细分高增长。
新风空调增速远超行业。
受益新风空调具有引入富氧空气和智能调节的功能，近年成为空调功能升级的主要方向，据奥维，2021年新风空调销额同比102%。品牌格局上，美的、海信先发优势明显。2021年前三季度，公司份额稳居行业第二，线上、线下份额分别11%、25%。同时，公司持续巩固优势，2021年主持了家用空调领域首个新风行业标准的起草工作，展望未来，公司新风产品望持续引领行业增长。
3、冰洗：品类升级，差异化经营
冰箱：布局差异化市场，市占率有望继续提升。公司品牌知名度较高，容声+海信在冰箱内销市场份额居行业前列。
据奥维，2022年 1-5 月线上、线下份额分别17%、14%；同时，公司积极布局高端市场，2021年 5 月线下万元以上市场份额8%，居第三；在2021年中/美对开市场线下份额第一，合计份额超60%，未来公司有望通过聚焦细分市场和持续产品迭代不断提升份额。
4、外销：并购促协同，加码体育营销
海外并购促协同，持续加码体育营销。
公司并购整合能力强大，先后在2015、2018年并购夏普墨西哥工厂、东芝映像和Gorenje（古洛尼）集团，经过管理优化均实现扭亏。其中，Gorenje 集团拥有 Gorenje 和 ASKO 两大全球高端品牌，收购后助力公司生产、研发全球化，同时在海外发挥渠道协同作用。
品牌方面，公司持续加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等顶级体育赛事，大幅提升品牌影响力，《2021年 Brand Z 中国全球化品牌 50 强》报告中“Hisense”品牌连续数年位列榜单前十。
5、展望：成本下行，盈利修复
大宗成本、运费压力缓解，盈利有望筑底回升。2021年公司空调（含央空）、冰洗业务毛利率分别同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、运费、汇率波动影响。其中，冰箱因体积较大、运输要求较高，预计受运费波动影响较大。2022年 6 月以来铜、铝价格已从高点下降 30%，运费明显回落，汇率亦有改善，预计下半年白电望迎盈利修复。
1、控股日本三电，扩展汽车热管理
三电为全球汽车压缩机及汽车空调行业龙头。日本三电成立于1943年，是全球领先的汽车空调压缩机和空调系统知名供应商。2021年5月31日，公司斥资13亿元完成对三电控股75%股权的收购，成为控股股东。
主营热管理核心部件，业绩短期波动。
三电主营产品包括电动车及燃油车压缩机、冷却液加热器（ECH）、暖通空调机组（HVAC）、热交换器、空调管和电动车热管理系统等核心部件。
2019年后，公司收入、利润波动较大，主因传统汽车产量波动、疫情冲击、以及业务剥离等因素扰动，2021年（4 月至12月）收入66亿元，归母净利润8.8亿元（营业利润亏损-7 亿，扭亏主因 35 亿元债务免除贡献了非经常性损益）。
2、电动压缩机空间大、格局优
电动压缩机高成长、高壁垒。电动车快速渗透下，电动压缩机市场快速增长，根据翰昂预测，2018-25年电动压缩机销量 CAGR31%，同时热泵系统凭借更高的能效比加速渗透率，预计2020-27年 CAGR 达到 47%。格局上，空调压缩机为控制部件，技术壁垒高，无论传统压缩机还是电动压缩机市场均呈寡头垄断。
据前瞻网，电装、三电、翰昂合计占据了电动压缩机市场 67%的份额，考虑到电动压缩机尚处技术迭代阶段，预计龙头先发优势短期难以打破。
3、电动化业务加速，全球拓展空间大
加速转向高盈利的电动化产品。
价上，电动压缩机价格约 1500 元，价格是传统压缩机 2 倍以上。盈利端以同业公司奥特佳为例，其电动压缩机毛利率为 29%，高出传统压缩机 4-11pct，而三电2021年整体毛利率仅 9%。此外，热管理系统单价亦大幅提升，价值量约传统车的 3 倍。
量上，公司持续扩产电动压缩机，销量占比从2015的2%提升至2020年H1的7%（41万台），21年历时3个月年产能再提升36%至85万台。我们预计下游高景气下，高盈利电动压缩机放量望加速公司业绩改善。
大客户加速电动化转型助力公司电动车产品放量。
公司汽零业务大客户包括大众集团和戴勒姆股份，2020财年分别收入占比14%、12%。其中，大众集团为欧洲汽车市场龙头，市场份额约25%，部分细分市场超40%。
两个客户在2021年均提出了大幅推动产品电动化的战略，未来大众集团和戴勒姆的电动化率有望分别从2021的6%、10%提升到2030年50%、100%。考虑到三电已与两家公司深度合作，未来大客户电动化增量订单有望加速公司电动车产品放量。
积极布局前沿技术，全球拓展空间大。
三电在汽车压缩机领域技术积淀超过 50 年，新一代电动压缩机已覆盖高压快充场景，未来随着电池能量密度提升和快充需求增加望放大公司竞争优势。从当前客户结构上看，三电以欧洲市场为主（收入占比 38%），中国、美国收入占比仅 26%、10%，拓展空间大，未来有望凭借前沿技术布局持续开拓新客户。
4、海信入主，协同提效
海信入主望加速生产降本、管理提效。生产上，三电积极推动产线自动化、物联 AI 管理，实现生产成本降低；管理上，三电将推动组织架构扁平化、决策效率提升和内控加强，2020 财年三电已累计优化人员比例达 16%。
对比同样以压缩机和热管理部件为核心业务的翰昂，日本三电的期间费用率高出 13pct，优化空间巨大。
2021年公司控股后，公司已指定四名海信背景董事，考虑到公司此前并购整合和家电生产提效经验丰富，预计公司入主将加速三电成本优化和提效降费。
业务协同空间大，三电收入、业绩望进入上升通道。
产品层面，2021年海信公司公布了汽车电子三大产业布局，包括车路协同、智能座舱、整车热管理，公司和三电有望实现主机厂客户资源共享，并在此基础上提供一整套解决方案。供应链层面，三电有望利用公司全球化的供应链和物流资源优势，实现采购成本降低和产品交付周期缩短。据三电规划，公司预计2023财年扭亏（日历年则是实现营业利润-50亿日元）。
公司公告的主营业务收入分类口径为暖通空调（含央空和家空）、冰洗和其他主营业务（含三电），结合上文分析，我们拆分预测如下：
一、家电业务：
1、中央空调：海信、日立、约克三品牌产品矩阵完善，渠道布局不断强化。随着央空下游需求稳步增长，央空业务望稳定增长。我们预计央空业务2022-2024年收入同比为15%、15%、12%；
2、家用空调：内销立足新风产品差异化竞争，外销协同整合海外品牌，出口业务望保持稳健增长，我们预计家空业务2022-2024年收入同比保持在 6%。综上，空调业务2022-2024 年收入同比为 11%、12%、10%；随着央空占比提升、上游成本压力缓解，预计毛利率稳中有升，2022-2024年分别为28%、29%、30%。
3、冰洗：公司持续推动产品高端化、差异化发展，同时外销协同海外本土高端品牌，望保持稳健增长。我们预计冰洗业务2022-2024收入增长分别为 7%、7%、6%；考虑产品结构升级、成本压力缓解，预计毛利率2022-2024年分别为 18%、19%、20%。
二、汽零业务（经营主体为三电，被包含在其他主营业务口径下）：
三电为全球汽车压缩机、热管理行业龙头，技术底蕴深厚、客户资源丰富，积极转向电动车领域，公司控股后提效降费，有望实现困境反转。
我们预计2022-2024年三电并表收入同比分别为61%、5%、9%，2022年收入增速较高主因 2021年并表收入为 6 月-12 月收入。
考虑产品结构与成本波动，其他主营业务预计毛利率2022-2024年分别为11%、12%、12%。综上我们预计2022-2024公司收入为766、834、904亿元，同比增速为13%、9%、8%，毛利率分别为20%、21%、22%。
我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.3、17.6、21.2亿，对应PE为14、11、9 倍。
参考家电公司和汽零行业可比公司估值：
（1）海尔、美的主营包括家用空冰洗和中央空调，海尔高端化布局较早，美的积极布局新能源业务，二者估值略高于公司；
（2）三花智控主营制冷配件之外，同是电动车热管理阀件龙头，受益下游高景气和技术升级，享量价齐升，因此估值明显高于同业。
当前公司主营业务包括中央空调、家用空冰洗和电动车热管理，其中热管理业务处于整合提升中。对比同类公司，海信盈利与估值均存向上提升空间。
1、下游需求不及预期。下游空调、冰箱、新能源车等行业的景气度受消费需求、新能效政策、补贴政策等因素影响，存在需求增长不及预期风险。
2、行业竞争加剧。不排除新的厂商加入市场或其他厂商拓产能等因素导致行业竞争加剧，盈利能力不及预期风险。
3、订单获取不及预期。新客户开拓存在不确定性，可能出现因采购标准不同而开拓进展不及预期的情况。
4、上游原材料成本波动、供给短缺等风险。公司上游原材料包括铜、铝和钢材等，未来不排除价格继续上涨的可能，以及芯片限制产能风险。
5、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险。
6、新技术迭代风险、产品创新不及预期。
7、行业空间测算偏差。本报告涉及的测算部分基于主观假设、逻辑，存在测算失真风险，也不排除存在其他影响因素导致测算存在偏差。
8、第三方数据失真风险。报告中部分数据信息援引自第三方机构，原始数据的来源、真实性和准确性存在一定的可信性风险，且所引用第三方数据仅作为某一特定渠道景气度参考，不能反映行业整体情况。
9、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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